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经济增长预期分化 配置价值主导债券估值

作者:王洋(国泰君安期货金融衍生品研究所)来源:经济参考报2018-03-19 10:59

  历史总是在重复着惊人的相似性。2017年一季度国债期货深度贴水之时的隐含到期收益率成为其上半年债券收益率的顶部,2018年一季度重复了去年的剧情:10年期国债期货1月份4.10%的隐含到期收益率也成为一季度的顶部,并在春节之后掀起了一波显著的下行行情。2017年一季度市场纷纷猜测2016年底开启的补库存周期将在2017年年中结束,名义经济增速下行将带动债券转向做多的牛市,然而2017年全年经济增速超预期强劲打破了市场的猜测,而今,2018年初同样的戏码也在上演:由于宏观经济数据处于季节性真空期,跟踪水泥.钢铁等高频数据的部分投资者发现,今年一季度名义经济增长已经显现了疲弱的迹象,因此“经济基本面决定论”的投资者开始猜测经济增速下降不仅会直接带动收益率下行,而且还会促使货币政策稳中趋松间接提升债券吸引力。

  在2018年1月-2月份工业增加值.固定资产投资等宏观经济数据出炉之后,债券市场的预期开始两极分化:一极认为经济数据显示1月-2月份增长强劲,全年经济增速不支持债券牛市的到来;另一极认为1月-2月经济增长较“虚”,掩盖不了增长动能正在减弱的事实。在过去两年的债券熊市中,对经济增长两极分化的预期无时无处不在,但是此两极均存在一个共同的倾向.忽视了一个基础。

  分化的预期之间共同的倾向是为逻辑寻事实。无可否认2016年以来本轮经济增长回暖的基础并不牢固,在没有看到有效需求显著回升的情况下,以供给和库存驱动的经济增长的可持续性始终受到普遍的质疑,因此经济增长预期的分化才时时处处存在,也就导致宏观经济数据之间常常表现出“未显得如此好.也未显得如何差”的矛盾,也经常出现“预期乐观之时数据较差.预期悲观之时数据较好”的错位,最终的结果就是在同样一组经济数据中,多头总能找到持续看多的理由,空头总能寻到持续看空的证据。2018年1月-2月份经济数据的解读同样存在这一倾向:债券多头认为房地产销售好转源自价格.房地产投资不弱是因为拿地需求.固定资产投资除却地产则是建筑安装带动;债券空头则认为亮眼的经济数据表征悲观一派的预期急需修复。虽然经济数据的解读是依据于分析逻辑,但是现在则有为逻辑支撑寻求事实的倾向。

  分化的预期之间共同忽视的一个基础则是:2018年开年的债市和2017年相比已经发生了截然不同的变化。2017年四季度起债券市场开始步入出清的过程,“筹码换资金”的出清伴随着债券收益率的快速上扬,在当前市场出清告一段落的情况下,与去年“持有筹码待资金”相反,当前则是“持有资金待换筹”,因此货币政策在未改2017年整体基调.经济基本面延续2017年以来的惯性坚韧.金融监管体系构建稳步推进的情况下,债券收益率在一季度反而企稳并出现下行的契机,其原因即在于阶段性出清后,配置价值初显的债券迎来了一小段估值修复的行情,间或伴随着部分资金“抢跑”,但因为有去年频繁抢跑而失利的经验,“抢跑”虽然激动人心却不能成为拉动收益率下行的主要动力。

  综合来看,债券收益率尽管尚未迎来趋势性下行的行情,并且“经济基本面决定论”也莫衷一是,配置价值决定的债券估值过程必然是一个流动性变化的过程,这也决定了债券收益率将以“拐线”而非“拐点”的形式缓慢向下,中间或将有频繁的反复。从交易价值的角度看,不如摒弃诸多噪音杂音,静待真正发令枪响的瞬间。


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